Valorisation financière et valorisation consolidée. Deux approches identiques ?

Valorisation financière et valorisation consolidée. Deux approches identiques ?

La scène se déroule au cours de la présentation des comptes consolidés d’un groupe, à laquelle sont notamment présents le CEO, les Auditeurs et le Consolideur. Ce groupe intègre pour la première fois une société acquise en début d’exercice et mise en équivalence. Il est décidé que le goodwill résultant de cette acquisition soit complètement affecté à la valeur de mise en équivalence de cette société, dans la rubrique des immobilisations financières. Le CEO interroge alors soudainement le consolideur, lui faisant part de son étonnement du fait que la valeur de mise en équivalence n’était pas égale au prix d’acquisition de cette société (1).

Cet étonnement fut partagé par les participants présents à cette réunion et suivi d’un long silence interrogateur ne débouchant sur aucune réponse convaincante.

Le CEO avait-il raison ? Avait-il tort ?

Dans un certain sens, le CEO avait raison de s’étonner

Dans pareille situation, rien ne vaut un exemple simple mais suffisamment fidèle à la question posée pour tenter de conclure. Ainsi, nous considérons une société mère M qui acquiert en début d’exercice 30% des titres d’une société S. Cette dernière est dès lors consolidée par la mise en équivalence. Voici les comptes statutaires de M et de S et, pour simplifier encore davantage, nous supposons que S ne présente pas de résultat au cours de cet exercice.

Le goodwill de 20 qui découle de cette acquisition se calcule aisément comme différence entre le prix de l’acquisition, soit 50, et la quote-part des capitaux propres acquis, soit 30% de 100.

Les comptes consolidés s’établissent alors comme suit :

où l’on retrouve explicitement le goodwill de 20 et la valeur de mise en équivalence de la société S pour 30% de 100.

Comme il est décidé d’affecter le goodwill a la valeur de mise en équivalence, les comptes consolidés du groupe deviennent alors :

La remarque du CEO prend ainsi toute sa raison d’être puisque, en effet, la participation mise en équivalence pour 50 correspond bien au prix d’acquisition.

Il avait donc raison … dans cette situation.

Mais dans un autre sens, il avait tort !

Ce que la situation précédente ne dit pas, c’est que l’acquisition de la société S ne s’est pas déroulée exactement comme expliqué ci-dessus. En effet, le groupe a acquis 90% des titres d’une société holding H qui a constitué historiquement la société S avec d’autres partenaires, H détenant depuis lors 30% de titres de S. En voici les comptes statutaires.

et voici les comptes consolidés du groupe avant affectation du goodwill à la valeur de mise en équivalence de la société S.

Donnons quelques précisions quant aux montants apparaissant dans ce bilan.

Goodwill

S’agissant d’une transaction unique, à savoir l’acquisition d’un sous-groupe, il y a lieu de comparer le prix d’acquisition de la société H, soit 50, avec la quote-part des capitaux propres consolidés du sous-groupe H + S, soit 90%*[40 + 30%*100 – 30] , soit 36. Le goodwill s’établit donc à 14.

Participation mise en équivalence (MEE)

Bien que le groupe détienne un pourcentage indirect de 90% * 30% = 27% dans la société S, cette participation mise en équivalence doit toutefois se calculer comme 30% de ses capitaux propres, soit 30.

Réserves consolidées (RC)

Les réserves consolidées résultent de la contraction entre le pourcentage indirect du groupe dans les capitaux propres de la société et le pourcentage indirect du groupe dans les participations détenues par les actionnaires de ladite société.

Ainsi, les réserves consolidées de H valent 90% * 40 – [50 + (14)] = 0. Nous tenons en effet compte du goodwill de 14 dont la contrepartie vient impacter la valeur de la participation.

Pour S, nous trouvons 27% * 100 – 90% * 30 = 0.

Les intérêts des minoritaires (IM)

Pour la société H, ceux-ci s’établissent à hauteur de 10% de ce que l’on appelle la situation intrinsèque, à savoir la contraction de ses capitaux propres et des participations consolidées à l’actif de son bilan. Cela donne 10% * [40 – 30] = 1.

Quant à la société S, bien qu’elle soit consolidée par la mise en équivalence, la structure particulière de ce groupe dans lequel il détient indirectement S au travers d’une société intégrée globalement avec présence de minoritaires, nous nous devons de reconnaître 10% * 30% = 3% de minoritaires dans les capitaux propres de S, soit 3.

Après affectation du goodwill sur la valeur de mise en équivalence, le bilan final s’établit alors comme suit :

Et de conclure qu’entre le prix d’acquisition de S, plus précisément du sous-groupe H + S, et la valeur de mise en équivalence de S, il y a maintenant un écart de 6.

C’est précisément par rapport à ce cas de structure de groupe que le CEO avait affaire et pour lequel autant sa remarque de correcte qu’elle était dans la première partie de notre exemple ne l’est plus dans cette seconde partie.

Deux éléments viennent en effet contrarier cette vision financière

Une analyse appliquée à notre exemple chiffré nous paraît plus simple qu’une explication de principe.

Initialement nous avons calculé le goodwill sur le sous-groupe H + S comme suit

50 – 90% * [40 + 30%*100 – 30] = 14,

relation que nous pouvons adapter par application de quelques règles arithmétiques élémentaires

50 = 90% * [40 + 30%*100 – 30] + 14

50 = 90% * 30% * 100 + 90% * [40 – 30] + 14

50 = 27% * 100 + 90% * [40 – 30] + 14

50 = 30% * 100 – 3% * 100 + 90% * [40 – 30] + 14

50 = 30% * 100 + 14 – 3% * 100 + 90% * [40 – 30]

laquelle relation peut s’exprimer alors comme suit

Prix d’acquisition = Valeur de MEE + Goodwill – 3% * 100 + 90% * [40 -30]

On voit clairement apparaître deux éléments qui constituent en effet un biais par rapport à la vision financière qui consiste à établir, sans doute parfois trop rapidement, une égalité entre prix d’acquisition et valeur de mise en équivalence au jour de l’entrée dans le périmètre.

Premier biais

Il s’agit de la présence de 3% d’intérêts des minoritaires induit par cette structure particulière et inclus dans la valeur de mise en équivalence. Cette quote-part, en effet, n’appartient pas au groupe.

Second biais

Il montre la quote-part qu’a acquise le groupe dans la situation intrinsèque du holding, c’est-à-dire dans la différence entre ses capitaux propres et la participation que ce holding détient dans la société S.

Et dans quelle situation ces deux biais n’apparaîtraient pas ?

Le formalisme montre que le premier biais disparaît dès lors que le groupe acquiert 100% des titres du holding, auquel cas il n’y a plus d’intérêts des minoritaires dans la valeur de mise en équivalence de la société S.

Le second biais disparaît dans le cas où la société H est un « holding idéal », comprenons par là que ses capitaux propres sont réinvestis pour un montant équivalent dans une ou plusieurs autres sociétés consolidées. Sa situation intrinsèque est alors nulle. Situation rare, faut-il l’admettre.

Et en conclusion

Ce CEO avait donc raison dans la situation simplifiée exposée comme premier exemple mais avait tort dans notre second exemple.

La morale que l’on en retire est qu’il faut se méfier des structures de groupe qui se compliquent de par la présence de minoritaires et de méthodes de consolidation variées.

(1) La société est acquise au début de l’exercice et le CEO tient bien sûr compte de la quote-part de résultat comprise dans la valeur de mise en équivalence. En d’autres termes, il s’attend à ce que la valeur de mise en équivalence, déduction faite du résultat de la société S, donne le montant de l’acquisition.

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